AQR：构建更稳健的商品期货投资组合

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作者：黄姚华、托马斯·马洛尼、阿尔菲·布里克斯顿

编译：1+1=6

前言

商品收益非常多样化，通常用于在股票和债务投资组合中建立更稳健的投资组合。但在全球金融危机期间，许多商品指数大幅下跌，在随后的十年通缩中几乎没有复苏。然而，大多数投资组合都面临通胀上升的风险，而大宗商品是唯一能够提供可靠的通胀保护和长期正回报的投资。在这篇简短的文章中，作者通过以下方法显着改善了大宗商品投资组合——跨部门风险平衡、风险定位和主动配置：

分配商品的好处

商品配置为投资者提供了三个潜在好处：正的长期回报、与股票和债券的低相关性以及对冲通胀压力。在本节中，我们回顾了支持这两种观点的一些理论和经验证据。

长期回报的主要来源

从历史上看，商品期货一直存在长期正回报。使用 Levine 等人收集的一组非常长的数据。 （可在在线 AQR 数据库中公开获得），图 1 比较了近 150 年来商品期货投资组合的回报与全球股票和政府债券投资的回报。所有三种资产类别都产生了可比的正风险调整回报，并且由于商品与股票和债券之间的平均相关性较低，因此风险调整回报高于仅由股票和债券组成的投资组合。

提供多样化

由于大宗商品价格受到潜在供需动态的严重影响，大宗商品回报与其他资产类别的相关性历来较低（尽管出现了一些时间变化），如表 2 所示。其他所谓的另类投资和通胀保护措施与股票或债券（包括私募股权、房地产、自然资源股票和通胀挂钩债券）的平均相关性要高得多。

图 B 显示，在通胀不确定性加剧的时期，股票和债券的多元化程度较低，而商品则更加多元化。

抗通胀

大宗商品是少数在高通胀或通胀上升期间获得更高回报的投资之一。在通货膨胀期间，股票和债券都倾向于下跌。商品是实物资产，当美元等法定货币贬值时，其价格可能会上涨。此外，包括零售汽油和食品价格在内的大宗商品价格是衡量 CPI 等通胀指标的关键因素。

在下面的图 3 中，A 显示在通胀环境中，当股票和债券都表现不佳时，商品获得了更高的超额回报。图表 B 显示，在过去 50 年中，通胀敏感性对所有行业都是积极的商品期货ETF风险，尽管它们因行业而异，通过分散特殊风险，广泛的投资组合（无论是平等的还是生产加权的）具有最高的个别行业敏感性。

建立更好的战略商品组合

将商品期货加入投资组合的方式有很多，其中低成本的方式包括配置一些商品期货指数，如GSCI和BCOM。但这些指数存在风险分散不足、风险管理不足等问题。本文认为使用波动率目标的方法可以更好地构建战略性商品组合：

部门间的平衡分配

如下图 4 所示，传统商品指数（GSCI 和 BCOM））在能源领域的权重很大，尤其是原油。在历史进程中，承担这种风险并没有得到相应的收益。因此，应在不同行业进行均衡的风险分散：高风险行业应分配较低的权重，如能源；应为低风险行业分配更高的权重，例如贵金属。

虽然与投资全球主要商品相比，多元化会导致战略能力下降，但潜在的好处是非常显着的，因为相关性使得权力下放非常有价值。

具体实现：6个板块26种商品期货，每个商品的头寸权重在每个月初确定，目标波动率为整个投资组合的18%。每种产品的波动率使用过去60天的日收益率计算，相关性使用150天的滚动5天日收益率计算。

投资组合的波动风险更稳定

除了带来板块间更均衡的配置外，构建具有波动率目标的大宗商品投资组合的方法，还可以在较长时期内降低投资组合的风险。在一定范围内继续控制。下图显示了 BCOM 指数与上面构建的投资组合的波动性比较。可以看出，过去30年以风险目标构建的商品组合的波动性可以控制在合理范围内。商品指数每年波动较大，2008年波动幅度接近50%。

我们注意到，这些改进并非没有代价。风险平衡和以风险为目标的投资组合需要随着风险水平的变化而更频繁地重新平衡头寸，与被动指数相比，投资组合中的非流动性合约分配更多。这些特征导致被动指标的交易量减少、交易量增加和跟踪误差增加。在实践中，月度和年度性能差异很大，传统方法有时会表现出显着的性能。但是，我们认为，长期持有风险平衡、以风险为目标的商品组合的潜在收益超过了这些成本。

基于商品期货基本面的主动管理

除了上述战略性大宗商品投资组合外，主动管理还具有相当大的优势，包括增持当前基本面强劲、上涨趋势和正利差的大宗商品。通过有效的交易执行，包括期货合约的选择和展期管理，可以进一步提高业绩。

商品基本面和主动管理

如前所述，每种商品都有其独特的供需特征。了解每个市场的基本驱动因素为投资者提供了将其投资组合偏向于短期内表现更好的商品的机会。例如，高库存或上升库存可能表明供过于求，导致价格下跌，而库存下降可能表明需求增加。

季节性模式也会以可预测的方式影响商品价格。具有主要生长季节的农产品在北半球收获期间有大量供应进入市场，这往往会降低这几个月的期货价格并增加对冲需求。冬季对天然气和取暖油的需求激增产生了相反的效果，推高了那几个月的期货价格。如果这些季节性影响导致商品风险溢价发生变化，投资者可能会从将它们纳入其配置过程中受益。

宏观经济数据可以提供对大宗商品需求的洞察，因为全球经济增长和汇率是大宗商品价格的重要驱动因素。通过分析每种商品的全球消费量，投资者或许能够辨别哪些商品将受益最多，哪些商品将受主要商品消费国经济健康变化的影响最大。例如，由于亚洲占全球铜消费量的近 60%，但仅占全球原油消费量的 32%，因此铜可能比石油更能从亚洲的强劲增长中受益。

某些商品具有密切的经济联系，从而产生了相对价值策略。例如，原油、取暖油和汽油的价格之间存在一种称为“裂解价差”的基本关系，是指将原油精炼或“裂解”成其他产品的过程。如果价差缩小太多，炼油厂将放慢生产并安排维护以保护利润率。这将减少对原油和石油产品的需求，最终将其相对价格推回平衡。另一方面，如果价差过大，炼油厂往往会扩大产量以利用更大的炼油利润，这将推动相对价格再次恢复平衡。投资者可以通过交易原油相对于其产品的相对价格从这种关系中获利。

套利交易的概念——最常见于外汇市场——自然也适用于商品期货：如果商品期货合约的价格远低于该商品的当前“现货”价格，则该期货合约具有较高的正套利。在这种情况下，当期货价格在一段时间内接近现货价格时，合约的所有者将获得点差。当然，这并不能保证一定会获得预期收益，因为现货价格会发生变化。但从历史上看，点差较高的商品回报率较高。

趋势信号是商品回报的另一个有力指标。过去一年价格上涨（和下跌）的商品从历史上看往往与趋势保持一致。我们认为商品期货价格动能的原因与其他资产类别的原因相同：投资者倾向于在短期内锚定之前的价格，而不是完全调整价格以反映新闻，导致最初的反应不足。在某些情况下，由于羊群效应，投资者往往对价格变动反应过度，这也可能导致价格趋势。投资者可以通过战略性地增持价格趋势为正的商品和减持价格趋势为负的商品来从这些趋势中受益。

图 6 总结了商品市场中的活跃投资主题，可应用于绝对回报策略或纯长期投资组合。

更灵活的展期交易

被动股票指数接近“买入并持有”的投资组合。相比之下，“被动”商品期货投资必须定期交易。标准商品指数展期是按期滚动的，容易受到市场上其他投资者的影响，他们会提前购买更长的合约并以更高的价格将其出售给被动的指数持有者。

许多“第二代”被动商品投资组合试图通过持有到期日较晚的合约（“展期”）来避免这种情况，但这种简单方法的优势已经减弱。如表 7 所示，使用回报和成本预测来动态管理流程的更复杂的方法具有更可持续的优势。

总结

商品期货的长期投资可以通过增加多样化来改善传统投资组合商品期货ETF风险，并有助于在高通胀或通胀上升期间保持实际价值。本文展示了投资者如何通过平衡跨行业的风险和瞄准稳定的时间波动性来建立更好的商品投资组合。基于商品基本面、宏观经济数据、价格趋势和展期管理的积极信号可以进一步改善市场表现。根据 AQR 10 年专门管理商品投资组合的经验，可以看出这些技术相对于被动指数的表现已经带来了显着的改进。在表 8 中，我们表明，在假设的风险平衡大宗商品投资组合中，这种回报的改善在 30 年的较长历史中也很明显。